Analys Systemair

Systemair har den i dessa dagar ovanliga kombinationen av förhållandevis lågt P/E-tal (~10) och hygglig tillväxt (>10%). Liksom det enda bolag jag publicerat en analys kring tidigare (NCC) verkar även detta underanalyserat i bloggosfären. Jag hörde talas om det för första gången överhuvudtaget när Xperimentinvest köpte i början av januari men när jag sökte efter analyser var det enda jag fann ett omnämnande i Sparpodden #67 (tas upp 50:30  in i sändningen). Värt att kika lite närmare på! Som jag nämnde i en kommentar kring ncc-analysen ser jag att huvudpoängen för mig med att göra den här typen av "analyser" är att säkerställa följande:

1. bolaget sysslar med något som fungerar imorrn och om 10 år
2. inte betala för högt pris
3. det finns möjlighet till rimliga utdelningar

Systemair beskriver sin affärsidé som "att med enkelhet och pålitlighet som kärnvärden utveckla, tillverka och marknadsföra ventilationsprodukter av hög kvalitet". Koncernen som grundades 1974 omfattar verksamheter i 45 länder genom 56 bolag, 22 fabriker och 4500 medarbetare - inte helt lätt att överblicka för en amatör. Omsättningen uppgick till 5,3 miljarder senaste räkenskapsåret (som är brutet, maj-apr) och bolaget är noterat på Mid Cap. VD och koncernchef sedan 1986 är Gerald Engström, en av tre grundare från 1974 (som det för övrigt verkar finnas en viss historik kring).

Bolaget har haft positiv underliggande tillväxt 20 kvartal i rad - trots att de är underleverantör till den den cykliska byggbranschen och har en femtedel av omsättningen i Ryssland. Utöver organisk tillväxt har Systemair förvärvat i en imponerande takt. Alldeles nyligen köptes ett tyskt energiteknikbolag med 17 anställda och ~20 miljoner i omsättning. 2013 genomfördes det största förvärvet hittills i tyska Menerga (omsättning 0,5 Mdr SEK), så det investeras i smått som stort, men som med många av investeringarna tar det tid att öka lönsamheten, kommenterade VD i senaste kvartalsrapporten. På sidan 6 i samma rapport kan man läsa om Systemairs strategier för att nå sina mål, de viktigaste tycker jag är: 

• ...brett produktsortiment med fokus på energieffektiva ventilationsprodukter

• Väldiversifierad kundbas gör oss mindre utsatta vid konjunktursvängningar.

• Förvärvs- och etableringsstrategi, med tidig närvaro på tillväxtmarknader för att öka marknadsandelar

Systemair verkar i en positiv makrotrend med en grön profil som jag personligen gillar, ventilation blir en allt viktigare fråga när hus ska byggas med mindre miljöpåverkan, med produkter som minskar energiförbrukningen finns det rimligen en hållbar efterfrågan långsiktigt.

Utvecklingen under innevarande räkenskapsår (maj-jan 2014/2015)

De senaste 9 månaderna har omsättningen ökat nästan 9% - organiskt 2%, förvärvad tillväxt 4% och valutaeffekter 3%. "Tillväxten är god i Norden, framförallt Danmark och Finland. Fortsatt osäkerhet råder i delar av Europa, Ryssland och Ukraina. I Västeuropa hade vi en god tillväxt i Tyskland, Belgien, Spanien och Portugal. Övriga marknader utvecklades mycket positivt, där framförallt Turkiet och Indien bidrog." VD nämner i kvartalsrapporten från 5 mars också att de "arbetar intensivt med våra lågpresterande bolag och utvecklingen går åt rätt håll.Vi kommer att fortsätta att göra förvärv och investerar ytterligare i modern produktionsutrustning samt i marknadsföring. Vi har en långsiktig strategi som har visat sig fungera väl och kommer att ge oss både tillväxt och förbättrad lönsamhet". Låter klokt, vi får hoppas att lönsamheten ökar närmsta kvartalen.

Omsättning och tillväxt fördelas på marknaderna enligt följande:

Finansiella mål och långsiktig historik

Tillväxt: att uppnå en genomsnittlig årlig omsättningstilllväxt på minst tolv procent över en konjunkturcykel (inkl. organisk tillväxt och förvärv). I snitt 12,2% senaste tio åren.

Lönsamhet: Att uppnå en genomsnittlig rörelsemarginal på lägst tio procent över en konjunkturcykel. Här har man inte riktigt lyckats, 9,5% i snitt senaste tio åren och 8,2% sista fem.

Finansiellt: Soliditeten ska inte understiga 30 procent. Pendlat kring 40-50% senaste 5 åren.

Utdelning: cirka 30% av resultatet efter skatt. 36% 2013/2015 (3 kr/aktie). Sänktes 2009 och 2012.

Intjäningsförmågan hos Systemair?

Vinsten/aktie låg de senaste tio åren länge kring 4-5 kr/aktie medan större kliv har tagits senaste åren (8,4 2012/2013 resp. 10,1 2013/2014), med ett antagande om att de lyckas hålla senaste årens vinstnivå tycker jag att en rimligt uthållig intjäningsförmåga är 9 kr. Med kurser kring 110 kr blir P/E på förra årets vinst vpa knappt 11 och 12,2 på hållbar VPA. Motiverat P/E sätter jag till 13 med tanke på fortsatta tillväxtmöjligheter, men samtidigt är historien kort på de vinstnivåer som antas (P/E har pendlat mellan ~10-22 senaste 5 åren).

Värdering av Systemair

Förutom intjäningsförmåga och motiverat P/E beror värderingen också av direktavkastningen och utdelningstillväxten. Systemairs utdelningspolicy säger att ca 30% av årets resultat efter skatt ska delas ut till aktieägarna. Skälig utdelningstillväxt sätter jag till 8%. Med en viktning av utdelningstillväxten med 1/3 och intjäningsförmågan 2/3 så blir Systemair intressant omkring 100-105 kr.

Sammanfattning

Systemair verkar i en fragmenterad bransch där förmågan att göra förvärven lönsamma (befintliga och kommande) kommer vara avgörande för Systemairs framtida värdeutveckling. Diversifieringen bland kunder och marknader skänker viss stabilitet i kontrast till den cykliska byggbranschen. Färna Invest (Gerald Engströms helägda privata bolag) med 42% av aktierna framstår som en stabil ägare. Jag gillar att Gerald initierat ett optionsprogram under Q3 där Färna Invest ställt ut 520 000 köpoptioner (dvs ingen utspädningseffekt eller kostnad uppstår för Systemair) till 19 personer i ledande befattning. Strategier och satsningar som görs framstår sunda och jag tror att det därmed finns goda skäl att tillväxten kommer fortsätta i Systemair, större frågetecken finns kring huruvida lönsamhetsmål kommer nås, särskilt för förvärvade bolag, och 2 utdelningssänkningar senaste 6 åren ger inga plus i kanten. Jag är dock beredd att ge bolaget mitt förtroende och kryper kursen ner några kr kan jag tänka mig åtminstone en första position i Systemair.

Hur går dina tankar kring Systemair?